دی پگ استیبل کوین: تاریخچه از UST تا USDe و xUSD و درس‌هایش

درس ۴ از ۹ · متوسط

دی‌پگ چیست و از کجا شروع می‌شود؟

دی‌پگ (Depeg) یعنی قیمت یک استیبل‌کوین به‌طور معنادار و برای مدتی از ارزش هدفش، معمولاً یک دلار، فاصله بگیرد. نوسان چند صدم درصدی در روزهای عادی دی‌پگ حساب نمی‌شود؛ وقتی از دی‌پگ حرف می‌زنیم که سازوکار برگرداندن قیمت دیگر به‌سرعت کار نکند.

تقریباً همه‌ی دی‌پگ‌های مهم از یکی از این سه مسیر شروع شده‌اند:

1. شک به پشتوانه: بازار باور نمی‌کند که در برابر هر توکن واقعاً یک دلار قابل بازخرید وجود دارد.
2. کمبود نقدشوندگی: پشتوانه شاید وجود داشته باشد، اما به‌سرعت قابل نقد کردن نیست و فروشنده‌ها از آربیتراژگرها سریع‌ترند.
3. مشکل محل معامله یا اوراکل: قیمت در یک صرافی یا یک قرارداد به هم می‌ریزد، در حالی که بقیه‌ی بازار تقریباً سالم است.

چهار نمونه‌ی زیر هر کدام یکی از این مسیرها را نشان می‌دهند. هدف مرور آن‌ها ترساندن نیست؛ هدف این است که بدانید وقتی قیمت یک استیبل‌کوین تکان می‌خورد، دقیقاً دنبال چه چیزی باشید.

UST، مه ۲۰۲۲: فروپاشی مدل الگوریتمی

UST استیبل‌کوین شبکه‌ی Terra بود و پشتوانه‌ی بیرونی کافی نداشت. پگ آن با یک سازوکار آربیتراژ حفظ می‌شد: همیشه می‌شد یک UST را با یک دلار ارزش از توکن دوم شبکه، یعنی LUNA، عوض کرد و برعکس. تا وقتی تقاضا برای UST زیاد بود، این چرخه کار می‌کرد.

در مه ۲۰۲۲ برداشت‌های بزرگ و فروش UST شروع شد. هر بار که کسی UST را با LUNA عوض می‌کرد، LUNA تازه چاپ می‌شد و فشار فروش روی LUNA بیشتر می‌شد. افت LUNA اعتماد به UST را بیشتر کم می‌کرد و فروش UST بیشتر می‌شد. این همان مارپیچ مرگ است: سازوکاری که قرار بود پگ را نگه دارد، خودش بحران را تشدید کرد و هر دو توکن عملاً ارزش خود را از دست دادند.

درس: اگر پشتوانه‌ی یک استیبل‌کوین در نهایت توکن خود همان پروژه باشد، در روز بحران پشتوانه و بدهی با هم سقوط می‌کنند. بازده‌های بالای پیشنهادی روی چنین استیبل‌کوین‌هایی معمولاً نشانه‌ی ریسک است، نه فرصت.

USDC و ورشکستگی SVB، مارس ۲۰۲۳: وقتی پشتوانه گیر می‌کند

USDC یک استیبل‌کوین با پشتوانه‌ی فیات است. در مارس ۲۰۲۳ بانک آمریکایی Silicon Valley Bank فروپاشید و بخشی از ذخایر نقدی USDC در همین بانک بود. خبر در آخر هفته منتشر شد؛ زمانی که بانک‌ها بسته‌اند و بازخرید و صدور عملاً متوقف است. نتیجه این بود که قیمت USDC در بازار ثانویه برای مدت کوتاهی به‌طور محسوسی زیر یک دلار رفت.

پس از آنکه مقامات آمریکایی اعلام کردند سپرده‌گذاران آن بانک کل پولشان را دریافت می‌کنند، اعتماد برگشت و USDC به پگ بازگشت.

درس: حتی پشتوانه‌ی «واقعی» هم ریسک امانت‌دار دارد. محل نگهداری ذخایر، تمرکز آن در چند بانک و ساعت کاری سیستم بانکی همه بخشی از ریسک یک استیبل‌کوین متمرکزند. نکته‌ی دیگر این است که بازار کریپتو ۲۴ ساعته است، اما زیرساخت بانکی پشت آن نیست؛ پس بحران‌های آخر هفته می‌توانند شدیدتر باشند.

USDe در یک صرافی، ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵: دی‌پگ محلی

۱۰ اکتبر ۲۰۲۵ یکی از بزرگ‌ترین روزهای لیکوییدیشن تاریخ کریپتو بود. طبق گزارش CoinGecko، بیش از ۱۹ میلیارد دلار پوزیشن در ۲۴ ساعت لیکویید شد و بیش از ۱٫۶ میلیون حساب درگیر شدند.

در همین روز، USDe، که یک دلار سنتتیک با ساختار دلتا-خنثی است، طبق تحلیل 21Shares در دفتر سفارش Binance تا حدود ۰٫۶۵ دلار سقوط کرد، در حالی که در استخرهای نقدینگی آنچین تقریباً روی پگ ماند. مشکل در خود پشتوانه نبود؛ قیمت داخلی آن صرافی برای ارزش‌گذاری وثیقه‌ها استفاده می‌شد و افت شدید همان قیمت محلی، لیکوییدیشن‌های بیشتری در همان صرافی ساخت.

درس: «قیمت یک استیبل‌کوین» یک عدد واحد نیست؛ در هر محل معامله ممکن است متفاوت باشد. اگر از استیبل‌کوین به‌عنوان وثیقه‌ی معاملات اهرمی استفاده می‌کنید، باید بدانید آن صرافی وثیقه را با چه قیمتی ارزش‌گذاری می‌کند.

xUSD و Stream Finance، نوامبر ۲۰۲۵: سرایت در دلارهای سنتتیک

طبق مطالعه‌ی موردی Pharos، در نوامبر ۲۰۲۵ پروژه‌ی Stream Finance حدود ۹۳ میلیون دلار زیان اعلام کرد و استیبل‌کوین سنتتیک آن، xUSD، از پگ جدا شد. بحران به دو استیبل‌کوین دیگر، deUSD (که بعداً جمع شد) و USDX، هم سرایت کرد؛ چون این پروژه‌ها در زنجیره‌ای از وام‌دهی و وثیقه‌گذاری به هم وصل بودند.

یک جزئیات آموزنده: بعضی خزانه‌های وام‌دهی، xUSD را در محاسبات خود با قیمت ثابت و دستی یک دلار حساب می‌کردند. یعنی حتی وقتی بازار xUSD را بسیار پایین‌تر قیمت می‌داد، قرارداد آن را سالم فرض می‌کرد و زیان دیرتر و بزرگ‌تر آشکار شد.

درس: وقتی بازده یک دلار سنتتیک از چند لایه استراتژی و وام‌دهی می‌آید، ریسک هر لایه به لایه‌ی بعد منتقل می‌شود. هرچه زنجیره طولانی‌تر و غیرشفاف‌تر باشد، سرایت سریع‌تر است.

جمع‌بندی: چهار دی‌پگ، چهار سؤال

هیچ‌کدام از این سؤال‌ها آینده را پیش‌بینی نمی‌کند، اما کمک می‌کند بدانید چه ریسکی را می‌پذیرید.

پرسش‌های پرتکرار

دی پگ استیبل کوین یعنی چه؟

یعنی قیمت استیبل‌کوین به‌طور معنادار و برای مدتی از ارزش هدفش، معمولاً یک دلار، فاصله بگیرد چون سازوکار برگرداندن قیمت به‌سرعت کار نمی‌کند.

آیا تتر هم ممکن است دی‌پگ شود؟

هر استیبل‌کوینی در شرایط فشار شدید ممکن است برای مدتی از پگ فاصله بگیرد. ریسک تتر بیشتر به ناشر، ذخایر و نقدشوندگی بازخرید مربوط است؛ هیچ استیبل‌کوینی تضمین مطلق ندارد.

بعد از دی‌پگ، استیبل‌کوین حتماً به یک دلار برمی‌گردد؟

نه. USDC برگشت، اما UST و xUSD برنگشتند. بازگشت به پشتوانه‌ی واقعی، نقدشوندگی و اعتماد بستگی دارد.

این درس آموزشی است و توصیه‌ی خرید یا فروش نیست؛ ما سیگنال نمی‌دهیم. مثال‌های قیمتی فقط برای توضیح‌اند. هر روشی را اول روی حساب دمو و با مدیریت ریسک امتحان کنید.